文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
根据经济占比超过全国51%的6个经济大省与京沪两市的2025年经济增速与物价涨幅预期值，我们预计2025年全国的经济增速目标将设定为5%左右，与去年保持一致，而物价涨幅则由3%调整至2%，进而经济运行的增速与物价预期组合由“5%+3%”变为“5%+2%”，背后的政策含义意味着，保持2%的物价稳定涨幅的经济运行状态成为宏观政策的基准情景。实际上，2%的通胀目标早已被全球主要经济体货币当局采用。
美国和日本货币当局分别是于2012年、2013年实施2%通胀目标制的。从美国和日本的实践来看，自2%通胀目标确立之后，经济运行均经历了一段低物价时期，与之对应，货币当局均持续采取宽松政策，在通胀预期和货币政策取向的共同作用下，长期国债利率会呈现为低位震荡的态势，其中日本长期国债收益率一度下行至零下方，美国长期国债收益率则围绕2%波动，最低降至0.5%。
参照美国和日本的经验，结合各地下调2025年物价涨幅预期值，以及去年6月份以来，央行一直强调支持性货币政策立场，大概率我们也会经历一段低物价时期，利率环境也将持续处于低利率状态中，若以物价涨幅下调幅度来看，理论上的降息空间还有100BPs。另外，从经济运行的现状而言，去年四季度，内需已经明显企稳，投资与消费的拉动由三季度的2.6%升至2.9%，不过对经济增长的贡献仍在50%左右的低水平。因此，一定时期的低利率环境有助于内需企稳势头的巩固。
结合自身经济运行的预期目标及实况，参照美日的经验，对于2025年人民币利率汇率的环境而言，将进一步体现“支持性货币金融环境的强化”。
自“支持性货币政策立场”确立以来（2024年6月份至今），人民币对美元的汇价基本稳定在，【7，7.3】区间内窄幅波动，同期美元指数则是在【100，110】区间内宽幅波动。10年期国债收益率则由2.3%下行至1.6%，下降了70BPs以上，下降幅度在政策利率降幅的2倍以上，显示出针对物价走势（2024年6月份至今，CPI与核心CPI平均涨幅均为0.3%），央行在行使“支持性货币政策立场”时，更加侧重于利率环境的改变。
目前，政策利率已降至1.5% 的历史低位，如果再降100BPs，政策利率进一步降至0.5%的水平，不过鉴于长期利率降幅已明显大于政策利率，令央行在降息节奏上具有更长的考虑时间。另外，长期利率包含的信息中，不仅仅是政策利率，还包括市场供求、经济前景等因素，而且美国和日本的经验均显示，即便是政策降至近零的水平，长期利率仍会出现剧烈波动。此经验对于2025年的债券市场无比重要——低利率环境不等于长期利率一定会低位运行。
参考：
2025年经济展望：美债平衡将更艰难
2025年经济展望：“增量政策”的增量内容是可预期的
2025年经济展望：全球迎接“MAGA 2.0”冲击
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58
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52
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49
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50
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35
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29
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99
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2
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8
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41
52980
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93840
53
92885
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