记者 ｜ 赵阳戈
2025年刚开年，证监会就修改《证券发行与承销管理办法》部分条款向社会公开征求意见，目的是落实2024年6月19日发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》中，“在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例”的相关要求。
同一时间，上交所就发布了修订的《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（以下简称《首发承销细则》），并向市场公开征求意见。其中对非盈利企业的相关细节做了修订。
在《首发承销细则》中，可以看到未盈利企业和主承销商应当采用询价方式发行；应当网上申购前发布投资风险特别公告；明确未盈利企业网下初始发行比例不低于80%；以及发行规模分档确定等。
从此次修订来看，首发承销新规将有利于促进机构深度研究和长期持有未盈利上市企业，灵活的不同分档也能吸引多元资本的参与，限售比例随规模变化也能有效缓解对二级市场流动性的冲击，未盈利企业IPO发行定价也将更合理。
对互联网、生物医药研发等领域的公司来说，初期往往“烧钱”明显，为抢占市场或攻坚新药，有着强烈的融资诉求。科创板第五套“市值+研发”组合上市标准，就是为了解决这一痛点。比如对医药领域的产业投资的推动，就受到业内肯定。
但在科创板的发展中，也出现了不尽人意的地方，进而导致科创板IPO的收紧和规则的优化。市场普遍将智翔金泰（688443.SH）2023年6月20日上市即破发事件，视作收紧的诱因之一。该股发行价格37.88元，申购时网上就出现超一成的弃购，上市首日开盘价35元，收盘价34.02元，跌了10%。上市来至今，智翔金泰未实施过分配，未盈利过，目前现价23元附近。智翔金泰之后，科创板就未再放行未盈利企业上市。
个人认为，除了承销方面的规定，为更好保护投资者，对未盈利企业上市前后还应有更多要求。
比如应当让未盈利企业充分呈现自身的“硬科技”和展示成长性，可制定详实的3年计划或5年计划，并需要每年评估进度。尤其是“何时盈利”，是机构和其他投资者最为关心的核心。
一家企业从初创逐步发育至在行业中占有一席之地，最终还是要着眼公司的盈利能力，实现盈利才能持续性经营，进而谈回报股东。试想极端情况下，公司上市后继续持续亏损，网下打新机构和和大小非也走了，将摊子留给市场是对股民的“伤害”。
科创板设立几年来，也有十多家企业成功“摘U”，比如中科飞测（688361.SH），2023年上市，其2022年的扣非净利润为负，2023年扭亏为盈，2024年4月26日取消特别标识U。
预测盈利期外，根据不同领域特性，企业计划也需挂钩多元的考察因子，除了预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，关键核心技术的市场地位、产品市占率、国产替代率、开拓市场潜在规模等等，也可纳入。另外，考虑到市场环境的突变，比如集采降价力度超预期，比如新药器械审批进度卡壳等，这份成长计划，在企业上市后，也可不定时随时调整，并公告市场。
当然网下机构的限售期和比例，也该与企业的盈利期、成长计划挂钩，通过这种方式，这也能倒逼机构报价时更谨慎。
需要指出的是，对普通投资者而言，虽初始网上比例不高，但随着时间的推移，普通投资者逐步加深参与，对其保护也应该有所体现。
个人认为，欲登陆科创板的未盈利企业，与传统意义上因经营不善导致的亏损企业间存在本质的不同，前者更像是尚在PE/VC阶段的企业，为了更好地“发育”而向公众融资。那么PE/VC在进行风投时，尚且存在对赌协议，那么同样未盈利企业也该给满足其融资诉求的公众，以类似的“对赌”。
如此，一旦公司上市后未能完成既定目标，甚至出现退市的极端情况，或许是回购，或许是补偿，对普通投资者也是一种适度保护。
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